中概股历史性丑闻，瑞幸造假 22 亿背后的代价

华尔街对中国企业的数据真实性一向警觉，浑水对瑞幸的胜利只会让这种情形愈演愈烈。文 | 乔芊、刘旌

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瑞幸“骗局”成真了。

迟迟未发布四季度财报的瑞幸咖啡在昨晚发布了一份举世震惊的“自查”报告：自2019年第二季度到第四季度，瑞幸咖啡在虚假交易中涉及的总销售金额约为人民币22亿元，某些成本和费用也因虚假交易大幅膨胀——这个数字逼近瑞幸财报披露的2019年前三季总收入29亿元。瑞幸股票开盘暴跌80%，数度触发熔断，收跌75%。

“大钲和愉悦两家机构创始人的电话，IR的电话都被打爆了。”一位接近双方的人士告诉36氪，许多二级市场人士感到愤怒。

这可能是许多人的难眠之夜——瑞幸管理层、大股东、员工，机构和散户投资者，以及无数在社交网络上哭诉“我的咖啡券还没用完怎么办”的普通用户。中概股的财务造假之殇也重新被摆上台面，并切实影响到这个链条上的各方势力，瑞幸公司、服务瑞幸IPO的中介机构、甚至它的一级市场投资人都会为此付出代价。

在疫情令实体零售生意倍感压力之际，1月底，做空机构浑水在Twitter上发布一份长达89页的调查报告，核心罪名就是瑞幸财务造假——“该公司从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变了一场‘骗局’。”

更具体的罪证包括：“在2019年第三季度和第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%，有11260小时的门店流量视频支持”；“瑞幸咖啡夸大了2019年第三季度的广告支出150%，很有可能瑞幸咖啡用了夸大的广告费来提升门店利润水平”。

一位投资机构人士告诉36氪，这份报告所雇佣的调查机构是一家北京的公司，“抽样调查经验丰富，调查方法也相对科学。”

如今对照瑞幸自己的公告来看，上述浑水报告中的两点指控都得到了佐证，甚至实际情形更加糟糕——造假从第二季度就开始了，而不是第三季度。

坐实财务造假的罪名，对于瑞幸咖啡的打击是毁灭性的。

一个共识是，相较于其他市场，美股对于上市公司的财务造假行为容忍度更低，处罚也更严格。这是因为有酷法可依。在安然、世通等几起著名的财务丑闻曝光之后，美国在2002年颁布了《萨班斯法案》，对所有在美上市公司生效，该法案除了对上市公司内控制度提出严苛要求，还对证券欺诈、财报造假等行为定制了高达20年以上的重刑。

按照旧例，造假上市公司受到的惩罚包括直接破产倒闭、相关管理层和机构处以重金处罚以及承担刑事责任、非法获利全部没收并翻倍处罚、赔偿中小投资者损失，宣布破产永久无法重新上市等。

值得注意的是，瑞幸“自查”公告中指出捏造交易的是瑞幸COO刘剑和向他汇报的员工，瑞幸官方也在凌晨就造假一事在内部发文称“对此次事件发生表示震惊，相关当事人已停职”，但瑞幸董事长陆正耀和CEO钱治亚恐怕难辞其咎，他们会受到怎样的处罚尚不可知，但未来的职业生涯必定会蒙上阴影。

除了SEC的惩罚，一场声势浩大的集体诉讼也正在展开。几天前，多家美国律所就表示，在2019年11月13日至2020年1月31日（浑水做空报告发布的日子）间购买过瑞幸咖啡股票的投资者如果试图追回损失，可以与律所联系。这说明，浑水的报告此前就已经被许多美国投资者采信，并作为攻击瑞幸、维护自身经济利益的武器，此番做实罪名，诉讼规模只会进一步放大。

还可以预见的是，瑞幸的设备和原料供应商会停止供货，应付账款也会遭遇挤兑，这些都将直接加剧瑞幸破产的可能性。

除了瑞幸自身之外，众多与它关联甚密的投资机构或投行也或将遭遇连坐。

有PE机构合伙人告诉36氪，理论上投资机构在入股公司之前，都会有相应的尽职调查等程序，就是为了防止公司数据造假。但如今瑞幸被爆出如此致命的数据造假，在一级市场投资过瑞幸、尤其是与其拥有强烈品牌关联度的投资机构，除了自身蒙受财务层面的损失之外，更有可能触发LPA（Limited Partnership Agreement）协议中的相关款项，LP可以要求强制赎回。信誉受损也会令其未来的募资十分艰难。

由此，陆正耀的老朋友，大钲资本创始人黎辉和愉悦资本刘二海将成失意之人。大钲和愉悦均是瑞幸A轮和B轮投资人；今年1月，大钲资本曾通过配股出售了其在瑞幸咖啡约20％持股，实现约2.32亿美元的资金回报，但该笔交易完成后，大钲资本仍是瑞幸咖啡的最大机构股东，愉悦资本则为第二大。

而对于瑞幸IPO的保荐投行，也很有可能因为“没有履行应尽的责任”而受到投资者起诉，甚至被SEC责罚。一个可供参考的先例是，2019年，香港证监会就曾对瑞银作出谴责，并处以罚款3.75亿港元，原因正是UBS在担任三宗上市申请的其中一名联席保荐人时“没有履行其应尽的责任”。

去年瑞幸咖啡IPO的中介团队中，瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际为其联合承销商，安永为其审计机构。

毫无疑问，瑞幸造假事件会是中概股历史上的惨痛一课。

一位投行人士告诉36氪，中概股在美国IPO，都按照SEC的标准设置了内控机制，但有一些是流于形式，并没有落实，“这是一次机会，让中概股公司认真思考，如何向资本市场证明自己确实提高了管理能力和公司质量”。

瑞幸造假事件暴露的关键一环是审计，“金额这么大，审计师负有不可推卸的责任”，上述人士称，应该根据公司的具体业务情况来调整审计工作的强度，像瑞幸这样拥有大规模门店的公司，就需要增加样本的取样范围，增加取样的频次，比如从服务年审的一年一次提升到至少一年两次等。此外，董事会也应该定期召集管理层开会，由后者应答、接受问询和质疑，“要形成制度，而不是流于形式”。

浑水以做空中概股闻名，从它的战绩就能一窥中概股的积弊——辉山乳业已因债务危机退市，更早之前，东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW）和中国高速传媒（CCME）等中国公司均因浑水的做空揭露报告而导致股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。

然而这些公司的坠落都不如瑞幸一般意义重大。从创立到IPO，瑞幸只花了17个月时间，创下全球最快IPO纪录，也成为最能代表中国新经济的明星公司。华尔街对中国企业的数据真实性一向警觉，浑水对瑞幸的胜利只会让这种情形愈演愈烈。

更深远的影响可能是对一级市场。未来，所有超速发展、持续烧钱的公司，其商业模式都会面临机构投资人和资本市场的严苛审视，同时IPO的可能性大大降低。某种程度上说，这也愈加顺应了眼下资本市场对于中概股的要求——想要IPO，先赚钱再说。

（感谢36氪苑伶对本文帮助）